我们该如何信任加密市场？
如果没有正式的监管监督，投资者能否对所谓的首次代币发行有信心？
新兴的加密货币市场提供了一个独特的机会来审视一个不受监管的资本市场，其中通过“首次代币发行”（ICO）筹集了超过 130 亿美元（99.6 亿英镑）。在最近的一篇论文中，我们着手评估在缺乏正式法规的情况下，自律、监督和治理机制是否可能在这个市场中自然出现，以及项目披露的信息是否可以被投资者用来识别更高的可能表现更好的优质 ICO。

这个机会可能不会持续太久，因为美国证券交易委员会以及中国和韩国的国家监管机构正在考虑采取监管行动，以保护投资者免受该市场的潜在诈骗。马耳他和瑞士等一些国家的监管机构对 ICO 采取了更有利的立场。与此同时，加密市场继续快速增长，成为金融界的热门话题。

我们筛选了 2014 年 4 月至 2018 年 5 月期间尝试的 750 多个 ICO 的数据。“ICO”是指投资者将传统法定（或加密）货币兑换成可以使用的加密代币的融资过程消费发行人未来将开发的某些产品或服务。我们的研究结果应该为那些信任自我监管的人和那些更愿意依赖监管市场中监管机构要求的强制披露的人提供一些安慰。

信息在这个新市场中发挥着重要作用。关于项目信息的自愿披露确实发生在 ICO 市场中，它们往往对成功发行代币的可能性产生积极影响。此外，加密社区的外部专家提供关于 ICO 质量的意见和评级，更高的评级也对成功筹集资金产生积极影响。这些评级可以被视为在这个市场上提供了某种程度的自我调节和监控。我们的分析表明，投资者似乎更看重与更成熟的资本市场要求类似的更高质量的披露。

相比之下，更有限甚至可以忽略不计的披露与 ICO 相关，这些 ICO 显示出流动性较低、波动性更大以及全面崩盘的风险。

加密代币投资和交易

首先，看看过去几年加密市场投资和交易的显着增长。根据加密货币市场领先的数据提供商 coinchedule.com 的数据，2014 年 4 月至2018 年 5 月。

鉴于缺乏监管以及因此缺乏强有力和可靠的投资者保护，对于投资者而言，委托给 ICO 发起人是一笔不小的数目。由于支撑这些 ICO 的平台（即区块链）的去中心化性质，它们实际上不受任何一个司法管辖区的证券法的约束。此外，关于它们是否有资格作为证券存在相当大的争论。

因此，一个重要且快速增长的筹资渠道正在运作，而无需在任何其他资本市场情况下都会出现的那种常规监管。

具有讽刺意味的是，“ICO”的名称显然受到“IPO”的启发，这是首次在公共证券交易所上市的私人企业股票的首次公开发行。但主要区别当然在于，股票发行伴随着由证券监管机构监督的严格、冗长且成本高昂的注册程序。一家试图根据 ICO 市场中常见的低披露或不披露制度向投资者出售股票的公司将很快发现自己与监管官员进行对话，并可能被投资界回避。

那么，鉴于缺乏监管，ICO 在投资者回报方面的表现如何？首日交易表现令人印象深刻：中值回报率为 6%，计算平均回报时为 14%。但这种第一天的兴奋很快就消失了：在接下来的 30 天中，我们观察到中值回报率为负 30%，说明投资者损失惨重。

但并非所有 ICO 都是平等的，虽然中位回报为负，但平均回报为正 39%。换句话说，相对少数成功的 ICO 通过产生巨额回报而扭曲了平均统计数据，这可能有助于解释为什么 2014 年 8 月在 ICO 市场总指数中投资的 1 美元（0.59 英镑）会变成 4,621 美元（ 3,471 英镑）到 2018 年 5 月中旬。尽管如此，超过 50% 的 ICO 被认为失败了。

很自然，投资者希望能够识别出能够提供巨额回报的 ICO，同时避免那些没有回报的 ICO；这就是我们在信息披露以及至关重要的是该信息的传播方面的工作所在。

简而言之，ICO 的成功完成以及随后二级市场中相关加密代币的较低波动性和非流动性直接相关发行人披露的信息的数量和质量。

正如人们所预料的那样——由于首日交易的溢价被证明是不可持续的——披露与初始交易活动之间似乎没有任何关系，这表明首日的狂热更多地是由炒作推动的而不是任何形式的对基本面的关注。

但如果考虑到 ICO 后 90 天内的长期表现，情况就不同了。在这里，更大的流动性和更少的波动性与更多的信息披露和传播呈正相关；即披露与市场质量的传统衡量标准正相关。

所讨论的加密代币全面崩溃的风险也是如此。这也许并不令人惊讶，因为我们的研究发现了一些证据表明一些 ICO 实体故意安排他们的产品来兑现加密市场的“热潮”——恰恰是那种可能非常有害的“拉高出货”策略对于投资者而言，更传统的市场中的监管机构一直对此保持警惕。

可以理解的是，这些运营商不会像有信誉的 ICO 参与者那样热衷于披露货币源代码等信息，或者发布有关其代币未来前景的有意义的信息材料，可能以白皮书的形式，或者对创始人的继续持开放态度。对他们建立的加密代币感兴趣（或缺乏）。因此，自愿披露正在成为加密市场的一种自我监管。但有关此类披露的信息如何到达投资者手中？

简短的回答是，已经出现了一种可以被称为信息中介的品种，以向市场提供关于 ICO 感知质量的独立评级。

一些最著名的平台是 ICObench.com、ICOrating.com、ICOdrops.com 和 ICOalert.com。这些评估基于内部分析、受邀发表意见的外部加密货币专家（以 ICObench.com 为例）或结合了多个 ICO 特征的内部自动化评级引擎，对即将到来的、当前和过去的 ICO 进行评估（ ICObench.com 通过其“benchy”工具提供的服务）。

鉴于信息是他们的命脉，这些机构谨慎地对具有良好披露实践的 ICO 给予比没有这些实践的 ICO 更高的评级，我们发现积极的外部评级与成功的 ICO 相关。

这反过来表明，这些在不受监管的市场中独立发展的机构受到投资者的信任，并在很大程度上被视为发挥着关键的监督作用。

最后，我们发现在这个最新的资本市场中，一个重要的信息传播渠道是最新的通讯工具：社交媒体。

我们希望我们的发现对 ICO 的当前和未来投资者以及金融市场监管机构都具有相关性，他们将注意力从我们开始的地方转向这个年轻且不受监管的市场。