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刍议我国企业实施MBO的融资方式
发布时间:2014-10-05 11:49:59

一、管理层收购(MBO)
管理层收购(Management Buy—out),是指目标公司的管理层或者经理层在金融机构的支持下,通过大量的举债,增大财务杠杆水平,收购本公司股份来拥有企业的控制权,进而达到重组公司的目的并获得预期收入的一种收购行为。一般认为,管理层收购是杠杆收购的一种,即其收购所需资金主要通过融资方式来完成。
MBO最早由美国公司开始尝试。它的思路就是企业的管理者为了拥有对企业的自主经营权(控制权),从而尝试收购企业所有者(股东)的全部或者部分股份,自己变成所在公司的所有者。一般而言,由于,购买企业的所有股权所需资金极大,因此管理者们往往缺乏足够的资金单独完成这种收购。通常的方式是在资本市场上获得所需资金。企业的管理者可能利用自身资产做抵压,或者依靠企业家个人信誉获得贷款(非银行贷款);或者用一种更为复杂的方式,通过寻找新的投资人提供资金,再用股本金借贷。一般的方式是三七开——30% 的股本金,70%的借款。通过MBO,企业的原有管理者就事实上拥有了对所在公司的控制权。
二、MB0的融资方式
1.银行或者非银行金融机构的贷款
中国人民银行制定的《贷款通则》规定,从金融机构取得的贷款“不得用于股本权益性投资,国家另有规定的除外”。因此,根据这一条款,管理者不能直接从金融机构获得MBO所需资金。然而,在特定情况下,银行和其他金融机构可以通过某种变通的方式来处理。例如,银行并不直接为企业的管理者提供收购资金,而是为另一投资人提供贷款,由这名投资人和企业的管理者共同组成收购团队。这样,在目标企业看来,管理者收购团体的资金并不来自银行,而是由投资者、管理者共同筹集而来,其中的银行贷款部分名义上演变为投资人对MBO项目的投资资金而非借款。这样兜了一个圈子,资金的实质没有改变,但是因此地绕开了目前存在的法律限制。
2.吸引投资
一般情况下,管理层很少单独实施MBO行为,而是通过吸引其他投资人共同组成收购团队。一种常见的做法是由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司(或称纸上公司)作为拟收购目标公司的主体。壳公司的资本结构就是收购团队的自有资金加过渡性融资。
管理层吸引投资的具体形式可以多种多样。最直接的就是由管理层直接出面寻找一个或几个大的合作伙伴,共同出资。这要以双方事前商定的股权结构为基础。壳公司可以通过发行公司股票来吸引直接投资人,也可以通过发行公司债券、可转换公司债券等其他有价证券来吸引间接投资人。持有壳公司股票的投资人将成为新公司(实施MBO后的目标公司)的所有人,拥有相应的所有者权益。持有壳公司债券的投资人不能直接参与新公司的经营决策,而是通过获得固定的贷款利息获得收益。另外国外还有利用发行购股权证、可转换债券等方式来进行MBO融资的。
3.内部融资
这是目前我国企业实施MBO采用的主要的融资方式。主要有两种途径:
一是所谓的“盼盼”模式,即企业管理层人员本身属于企业的承包经营者,在其承包期届满或提前终止时,一起应得的承包经营所得收购企业的所有权。这种方式大多在个人承包经营的国有或者集体企业改制时采用,收购资金主要来源于承包者所得的积累或者提取兑现。1997年,辽宁盼盼集团就是通过这种方式由一家个人承包经营的乡镇集体企业,改制成为私人拥有的有限责任公司。由于具有一定的代表性,因此这种方式一般习惯称为“盼盼模式”。
还有一种是所谓的“四通模式”,即采用内部职工集资的方式来筹集管理层收购所需资金。1999年7月受产权问题困扰多年的四通集团,宣布通过由经理层和员工出资成立公司,收购原四通集团,从而实现企业的产权清晰,四通集团的MBO方案是由四通职工持股会出资51% ,四通集团出资49%组成四通投资有限公司。新四通将来逐渐通过借贷等方式购买老四通的资产,并拥有上市公司香港四通50.5%的股权。
当然,拟实施MB0 的管理者团队有时不会选择单一的融资方式,而是将以上融资方式结合起来运用,从而出现了所谓的“融资结构”问题,即各种方式的融资在总融资中所占比例。
三、几种融资方式的比较
在几种融资方式中,企业倾向于首先选择内部积累。因为这种方式筹资阻力小、风险小,而且不必支付发行成本,同时为企业保留了进一步借款的能力。更为主要的是,内部融资避免了因为出让股份而导致的企业控制权分散的问题,有利于管理层比较自由地按照自己的经营思路进行MBO后的企业重组,这也正是实施MBO 的本意所在。它不足之处在于企业内部融资的能力极为有限,在MBO涉及收购款项巨大时,很难仅由企业的内部员工筹集得到。另一方面,内部筹资由于透明性比较低,具体实施过程缺乏有效的监督,很容易出现企业的高层管理者通过转移国家或者集体资产来充当个人出资的现象。
当企业不得不进行外部筹资的时候,一般采取借贷、租赁的形式。这里的借款指的是从特定的少量的投资人那里借款,而不是以公开发行的债券形式来融资,一般借款数量较大。这主要是因为这种融资方式速度快,融资资本低,它同样也能在实施MBO后较好地保持企业的管理者对企业的控制权。这种融资方式的不足之处在于它增加了个经营风险。由于贷款具有一定的还款期限和利息,企业的经营者有义务按时偿还贷款的本利,而不管企业的实际经营业绩如何。这样,实施MBO后的企业即使缺乏足够的资金,也得到期支付贷款本利,从而有可能影响企业的再生产。
企业最后考虑的融资方式是发行有价证券。在有价证券中,企业一般倾向于首先发行一般公司债券,其次是复合公司债券,如可转换公司债务等;最后才是发行股票(包括普通股和优先股)。利用发行有价证券来融资的特点显而易见,就是融资最大,资金来源比较充足。这种融资方式的缺点也很突出。各种公司债券的发行不仅仅面临到期支付本金和利息的问题,和大额借款相比,它的发行成本相对较高。发行股票最大的好处是实施MBO后的企业不用限期返还所融资金,缓解了企业的资金压力,同时,它还保证了企业未来进一步融资的能力。但是,无论企业发行普通股也好,优先股也好,都有支付股息的问题,而股息是在企业的税后支付,增大了企业成本。特别的,针对普通股股东来说,他们享有企业的经营决策权,这在一定程度上削弱了管理者实施MBO的本意。因此,管理者一般都在迫不得已的情况下选择发行股票这种融资方式。(本文作者:韩娟 李志强,标题:刍议我国企业实施MBO 的融资方式)。
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